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关于行为金融理论的思考
2017-11-22

最近正在学习2017年经济学诺贝尔奖得主理查德·赛勒的理论和观点,现有些心得体会和各位读者分享。

 

首先简单介绍一下赛勒的情况。理查德·塞勒(Richard Thaler)是美国著名行为经济学和行为金融学家。他于1945年出生在美国新泽西州。1967年获得凯斯西储大学学士学位;1970和1974年分获罗彻斯特大学文学的硕士学位和哲学博士学位。先后执教于罗彻斯特大学(1971-1978)和康奈尔大学(1978-1995),1995年起任芝加哥大学商业研究生院行为科学与经济学教授、决策研究中心主任至今,同时兼职于美国国民经济研究局(NBER)。塞勒主要致力于心理学、经济学等交叉学科的研究。在理论研究中,他对反常行为、经济人假设、禀赋效应、跨期选择、心理账户和股票市场等方面研究做出重大贡献;在实际应用上,他分析和解释了消费者行为、社会福利政策、储蓄投资政策等行为经济案例。其代表作有《赢者的诅咒》(R.Thaler,1991a)、《准理性经济学》(R. Thaler,1991b)和《助推》(Sunstein &Thaler,2008)等。

 

除了热衷于学术研究外,塞勒还曾客串出演获得2016年奥斯卡最佳改编剧本奖的电影《大空头》在电影中,他解释了“热手谬误”,即一个已经在随机性选择中经历了成功的人未来会更有机会获得成功。

 

赛勒对经济学现有体系中的某些缺陷进行了深入的研究,主要有四个成果:禀赋效应、跨期选择、心理账户和储蓄理论、行为金融理论。

 

我目前正在研究的是行为金融理论,理论中对股票溢价问题进行了解释并给出了特别的投资策略,这或许可以帮助我们了解市场走势发展的缘由。在股票溢价之谜这个问题上,塞勒等(Shlomo &Thaler,1995)给解释道,根据弱势有效市场假说,一个投资者无法利用过去的价格信息来获得超额收益,也就是说股票价格纯粹服从随机游走,但塞勒等(De Bondt &Thaler,1985)曾发现了“输者赢者效应”,即投资者对过去输者组合过分悲观,对过去的赢者组合过分乐观,导致股价偏离其基本价值,待一段时间之后市场自动修正,前期的输者将赢得正的超额收益,前期赢者的超额收益则为负。据此,他们提出了预测股票收益的新方法:采用反转策略(contrarian strategy),买进过去3至5年内输者组合,卖出赢者组合,这一策略可以使投资者在未来3至5年内获得超额收益。另一方面,他们认为过度反应产生于投资者并没有使用贝叶斯法则(Bayestheorem)对客观信念和行为进行调整,而是在忽视历史概率的情况下高估新信息的重要性,导致市场价格与基本价值产生过高或过低的偏离,这个结论也激励了更多的学者来研究和解释均值回归现象。

 

因此在1993年,塞勒和Russell Fuller基于行为金融学理论创建名为Fuller & Thaler Asset Management的基金公司,专注美国小企业股。在他的行为经济学理论下,公司替摩根大通管理的一只基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund(UBVLX)表现优异,在过去五年中大多数时间里都跑赢了标普500指数。该公司的核心理念是,投资者都会犯错,公司的目的就是找出这些错误。

 

 

不过,这只依靠行为经济学理论成功的基金也引发了新的问题。首先,虽然这只基金靠其它投资者的不理智行为赚钱,但是,这只基金本身也会引发投资者的不理智行为。

 

如上图,在2008年金融危机期间,该基金(蓝线)基本上回吐了之前所有的涨幅,表现趋近于指数型基金(黄线)的表现。直到后来的涨幅中才慢慢拉开差距。在2000年的互联网泡沫破裂时,这一基金的表现类似,也是赔掉了之前所有的领先优势,在之后慢慢恢复元气。

 

在市场上涨时,这只基金涨得更快,但是在市场下跌时,这只基金也跌得更惨。因为暴涨暴跌,本身就可能引发投资者贪婪、恐惧等不理智的行为。换言之,这只基金在试图利用其它投资者的行为偏差赚钱时,自身也会产生巨大的波动。高波动的投资标的,则可能诱发投资者的不理智行为。

 

最后,我想简单的讨论下目前A股的走势。以行为经济学理论去观察A股的现状,像茅台等漂亮50的股票是不是已经存在赢者效应,投资者对于漂亮50的历史走势过于乐观,从而造成溢价?另一方面,大量的利好不断强化了这些股票的上涨逻辑,那这些新的信息是否真正的体现了价值,而不只是情绪的催化剂?其实,在我看来,用基本面去解释当前的价格已经略感无力,毕竟业绩增长还是会有天花板,因为再垄断的产品也不可能每个人都会喜欢,所以目前更多的是一种情绪在支持着股价。那么这个时候,作为理智的投资者就应该去关注市场上有输者效应的股票,在基本面良好的条件下,去提前布局低位的股票。当然,当时的决策是否理智都是后验的,都是通过阶段性结果来验证你此前是否做了利益最大化的理智决策,因此,你是希望通过坐着人人抬的轿子去前往财富自由之地还是接着飞刀去获去提前布局,那就取决于你定义的阶段是有多长时间,是否有明显意义的长短区分,这就是关于跨期选择的思考,我们可以下次再接着讨论。